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丁远教授:企业资产运作“新常态”

  中国经济发展,面临着资源消耗过度、产能过剩、环境破坏严重等问题,必须做出“新常态”下的调整。改革就是最大的红利。而对于企业,“新常态”也会带来一些根本性的变化。过去企业家言及的工厂规模、员工规模、外贸规模等积极要素,在产能过剩、用工成本上升、海外市场萎靡的情况下,都转化成了企业的包袱。依靠投资拉动的宏观经济,已经迫切需要转型;而依靠固定资产投入、扩大产能的企业增长策略,也随着宏观经济的转型面临着调整。

  “做大”与“做强”之间不总是能画等号。获得了市场,却失去了利润;做大了资产,却失去了创新能力的例子,在中国经济中比比皆是。 若是市场持续增长,这类企业起码还能维持盈利;若是市场萎缩,而固定资产的折旧与其他高企的固定结构费用却很难立刻砍掉。过去判断企业是否优秀会去看有形资产的多少,而现在技术、管理、营销及商业模式的创新等正成为评价企业的备择标准。这些新增的标准,很多并不是有形的资产,有些甚至很难以量化。如何衡量和评估这样一些标准,将关系到如何评估和理解一些优秀企业。

  无形资产的重要性逐步提升

  2014年9月10日,李克强总理在夏季达沃斯论坛开幕式现场回答记者提问时说,保护知识产权就是保护创新火种。中国要推动创新就必须加大对知识产权保护力度,依法审理侵犯知识产权案件,激发创新者的热情,让其切实感到创新创造的价值,绝不允许创新成果被非法窃取。

  在过去一段时间里,中国打出了打击盗版组合拳,包括对网络文学版权的维护,如2011年韩寒等作家联盟维权百度文库事件;对网络盗版视频的打击,如不久前各大网站美剧的下架、快播的关闭,与此对应的是付费用户和付费习惯的逐步培养,网络上英超赛事和F1赛事等体育赛事开始收费观看,优酷等视频网站开始投入自制剧;对盗版游戏的打击,如著名单机游戏网站游民星空等下架所有单机游戏;对盗版软件的打击,如微软联合工商部门对一些企业使用盗版微软操作系统及OFFICE办公软件的执法……

  这一系列事件表明,保护知识产权和专利将在以后越发重要,简单的“拿来主义”已很难继续下去。尤其是对上市公司或拟上市公司来说,这更是一条高压线,继续“拿来主义”可能将面临严重的法律指控。因此,符合法律标准的对策就只能是自己投入研发专利、版权,或者从拥有者处购买。

  一些企业也意识到知识产权的重要性,为了在竞争中占据更为有利的位置,开始通过并购,实现蛙跳型增长。并购不仅能直接获得想要的技术、专利、版权等,还能获得一些无形的管理经验、商业模式、人才等资产,以及实现一些战略上的部署。例如,阿里巴巴为了布局线上到线下(O2O),需要来自移动地图和移动导航的技术支持,阿里巴巴于2013年收购高德28%的股份,到2014年全资并私有化高德,获得了地图导航的技术。在移动互联网领域,由于网络效应(network effect)的存在,用户增长是呈指数型增长的,如果仅仅依靠自我研发再投入使用,可能已错过阻击竞争对手的最佳时机,而通过并购迅速获得资源,可以在短时间内实现战略意图。除此之外,2014年中国企业并购中的标的企业也越来越多地看到金融、信息技术等服务性行业的身影,这些标的企业的无形资产和管理也是为收购方所看中的。

  中国企业并购标的行业统计

  从财务角度来看,并购额外产生了两样资产:一种是技术、专利、版权等无形但由法律形式确认和保护的资产;另一种则是不可辨认的资产,总结为商誉,即为可辨认净资产的公允价值之外付出的价格购买的资产总和,主要是指那些没有法律形式确认和保护的无形资产,如人力资本,创新能力,上下游关系,等等。无形资产对于企业的重要性以及资本市场对无形资产的态度是什么,我们来通过案例加以分析。

  2009年12月30日,蓝色光标正式通过创业板发审委申请发行。递交过会时的财务报表主要是2008年和2007年的报表,从表中可以看到,在2007年蓝色光标的固定资产陡增约6400万元,固定资产占总资产的比例也从约1%升至20%以上,以满足证监会审批上市时对资产的要求。在IPO最关键的两年中,固定资产比例维持在20%以上的水准。成功上市以后,蓝色光标在固定资产上的投入就减缓了,甚至于2013年出售了近50%的固定资产从而使固定资产占比甚至低于2007年的数字。2013的年报表明,固定资产占总资产的比例已经不到1%。从表1和表2可以看出,2013年底蓝色光标通过频繁的收购产生的商誉已经占到总资产的接近40%,这家市值超过200亿元的企业在股市上依然非常受欢迎。从财务角度上来看,2008年到2013年期间蓝色光标的营业收入和净利润复合增长率都超过了75%,可见固定资产的投入停滞甚至减少并没有阻碍蓝色光标在业务上和盈利上的增长。

  蓝色光标主要财务指标

  类似于公关公司的服务行业的增长依靠内生型增长完成,服务行业需要雇人、培养、拓展业务关系网,是个需要时间投入的行业。与一般的工业、制造业企业相比,不是投资一个新项目,上马一个新生产线就可以扩大产能的。对于服务型行业最为便捷的就是通过收购来完成。例如,世界上最大的公关公司WPP,它的成长史就是一部并购史,并购一个公司既消灭了一个竞争对手,又获得了继续扩张所必需的人才团队。我们观察国内资本市场上的上市公司的行业分布,服务型行业依然是少之又少。

  互联网企业的估值基础

  互联网企业,尤其是中国的互联网企业,大部分以用户免费作为一个重要的属性进行营销,他们的估值基础也因此与传统的制造业不同。以免费为主,快速响应用户需求,提高用户参与度,粉丝经济等概念成为当下热门的互联网思维。互联网思维背后对应的企业财务报表的结构,关注于团队建设、研发投入、客服等,都不是源于对有形资产的重投入,也许租个写字楼,置备些办公设备,就可能开始创业之旅。对于互联网企业的融资中,风险投资者最关心的可能就是流量,即用户的数量、质量。取得进入互联网、移动互联网入口和流量,是一系列互联网企业并购战略的关键。

  BAT无形资产

  从2013年开始兴起的国内的并购热潮,尤其是互联网公司BAT(百度、阿里巴巴、腾讯)主导进行的并购,引起了社会的广泛关注。收购就会产生商誉,上表可以看出,除了腾讯之外(腾讯并购时通常不控股,会计上以联营公司或合营公司计算),阿里巴巴和百度的扣除土地使用权后无形资产及商誉占总资产的比例都有显著的提升,然而,这样的企业都没有在国内A股上市。

  轻资产运作模式的争议

  小米科技的雷军与格力空调的董明珠关于轻资产运作还是重资产运作的争论,至今还在延续。重资产运作下的运营效率问题,以及轻资产运作下的抗风险能力问题,是两种模式的缺陷所在。究竟是轻资产运作好还是重资产运作好,仁者见仁,智者见智。但是,研发、品牌、营销这些环节的重要性,对于无论轻资产运作还是重资产运作的企业来说都是关键元素。除此之外,即使是轻资产模式的运作过程中,随着横向并购、纵向并购、多元化并购等不同目的的并购整合的开展,并购获得的商誉等长期资产也会使得轻资产的结构向重资产结构的方向变化。

  现有监管体系的局限性

  2006年5月18日其施行的《首次公开发行股票并上市管理办法》的第三十三条规定,发行人应当满足最近一期期末无形资产(扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后)占净资产的比例不高于20%。这一规定在几年前的中国市场,对以传统制造业为核心的上市公司,还是有一定的道理的。然而,在如今行业多样化,服务业、互联网企业迅速发展的今天,以过去传统制造业的评估标准去衡量整个社会经济,已经显得不合时宜。从我们提到的BAT的资产结构可以看到,无论百度还是阿里巴巴都不符合A股的上市要求。

  2014年更新的首次公开发行股票并在创业板上市管理办法第二十六条规定,“发行人为自主创新企业的,还应当在专项意见中说明发行人的自主创新能力,并分析企业自主创新能力对成长性的影响”,在创业板上市的规定相对于主板而言,就松绑了很多,也出现了一些类似于乐视、蓝色光标这样的企业。在现有IPO审核制下,保荐代表人对于研发支出资本化和商誉的问题高度关注,更倾向于鼓励企业采用费用化的方式对研发加以会计处理,而部分企业甚至会采用对商誉做一次性摊销的处理。这样做的好处是符合了会计报表的谨慎性原则,有利于拟上市公司的过会。但另一方面,大量的费用化处理也侵蚀了企业当期的利润,造成了一定程度的利润低估。在现有准则下,一些不满足资产结构要求的企业,也不得不为了满足规则,去调整资产结构,也许这些调整会给企业带来战略上的不匹配,甚至是负担。还有一些很难通过调整资产结构的优秀企业,因为满足不了上市标准而无法在国内资本市场上市。例如,2006年在香港上市的央企中国建材,也倒在了发审委财务自查的环节上。其中一个重要的原因就是,中国建材此前因并购而带来的巨大商誉及潜在的商誉减值损失。而一家上市公司的并购,尤其是构成重大资产并购重组时,需要证监会等部门的批文。对于被收购企业无形资产很多,这时收购价格的公允性评估,以及收购的风险问题评估,也成为很多时候并购没有获得批准的原因。北斗星通是一家从事卫星导航的高科技公司,为了强化其产业链,北斗星通在2014年发布重组预案,拟以总价值16.1亿元收购华信天线和佳利电子。而收购案最终被否决,其主要原因是关于华信天线知识产权的法律纠纷风险。

  对于无形资产的风险,我们应该如何评估?我们又该如何监管呢?

  无形资产的风险和监管

  无形资产顾名思义是看不见摸不着的没有实体的资产,如何控制风险,如何保护利益相关者尤其是股东的利益,不仅是研究中的难点,也是监管当局的难点之一。对于无形资产的产权问题,相对来说简单一点,我们可以通过商业合同等受法律保护和监管的方式评估产权归属。而对于估值问题,无形资产有着非标准性和低流动性的特征,就造成了估值的困难,很难找到一个完美的参照物加以估值。无形资产的估值与使用期间持有者的经营能力有着紧密的联系,例如,一家企业买了一个国外品牌的商标使用权,而这个商标能否在这家企业接盘后产生之前一样的销售,是一个问号。如果是具有能够将这些无形资产运营好的能力,还会有一定程度上的管理改善体现出的额外价值。除此之外,无形资产的估值还与企业持续经营的能力相关。如果企业破产了而且找不到接盘的,无形资产的清算价值为零,如果企业能够一直持续地运营下去,无形资产才会最大程度产生价值。

  对于商标、专利、特许经营权等无形资产,尽管其公允价值的确定具有相当的主观性,相对来说风险和管理难度还是较小,因为它们的所有权以及有效期限均受法律所保护。而商誉是并购中为可辨认的净资产的公允价值外的一切不受法律形式确认和保护的企业核心竞争力付出的溢价,如供应链管理、上下游议价能力、商业信用评级、商业模式、人才等。例如,购买了一家优秀的研发企业,如果优秀的研发人员在并购后因为文化差异、管理不适离职了,这个研发能力就在并购后折减甚至消失了。并购的那家企业,本来拥有供应商很高的信用额度,但是,供应商因为担忧企业所有者在并购后的更换而调低了信用额度,这种本来拥有的核心竞争力是不被保护的,有可能在并购后消失。对于这一类无法被法律确认和保护的核心竞争力,而我们又确实为它付出了真金白银,我们统一在商誉里计量。这种状况造成了商誉的估值和风险评估困难,但也正是因为这种困难,我们很难用一个固定的标准去评估商誉。比如我们规定商誉不能超过占净资产的比例,或者一笔并购为商誉付出的价格不能占总对价的比例,这样往往会太粗糙。

  当然,商誉的复杂并不代表不可评估,商誉是和企业的运营能力息息相关,是在收购的过程中产生的。审计师可以看企业在收购时点上对被收购企业做了什么样的预期,预期销售增长是多少,毛利润是多少,费用控制是多少。最终这样的预期或者承诺(如果收购时签订对赌协议)有没有实现,实现了多少,体现在商誉上,会计每年都需要做减值测试,这样的减值发生了就无法再恢复。一个靠并购史发展起来的企业,对他的每一个细分业务单元(business unit)的商誉进行减值测试,就可以看出这家企业对于并购后的整合能力、运营能力究竟如何。

  由于商誉不受法律形式保护,企业在并购时应该特别注意对这些核心竞争力设定一个机制来进行维护,从而降低管理风险,对投资者而言,投资风险也就降低了。对于服务型行业或者其他对于高素质人才依赖度大的企业,也可以通过签订收购条款时对于人才的锁定条款,核心人才在并购后一段时间的留岗率将与收购价格挂钩。收购也可以通过与被收购方签订对赌协议对未来几年财务指标给予承诺,收购费用在达到了几个财务指标里程碑后逐年释放给被收购企业,这样的话并购后财务状况如果出现大幅下滑,支付对价也相对调低了很多,风险就会被稀释。如果企业并购时做得太粗糙,没有一个机制去维护这样的核心竞争力,风险就很大。

  上述分析说明,对于资本市场的监管者而言,对上市公司复杂的商誉和其他无形资产加以具体的规定和监管既不可行,也没有必要。监管部门的工作重心应该转移到信息披露上来。只要每一笔并购中的相关估值参数以及风险锁定机制被充分披露出来,投资者可以基于自己的理解判断风险。此外,监管者还应关注资本市场上虚假信息和内幕交易的风险,降低投资者的维权成本。

  结束语

  我们需要认真地对待现在局面下的企业资产配置。一方面,过去的重视固定资产投入伴生的部分企业出现产能过剩,存货积压,效率低下,这种方式已不可持续;另外,一些管理先进的企业会逐步趋向于精细化管理,削减冗余的低效率固定资产,加强对供应链的管理、营运资本的管理;第三,随着研发、知识产权保护意识的增强,产业间的整合,无形资产在一个企业中的比重会逐步提高。判断一个企业风险如何、是否是好企业,都应该与时俱进。

  在经济发展方式转型的大趋势下,企业运作朝着重视无形资产投入、重管理方向发展的趋势也越来越明显。我们希望资本市场的监管者能够与时俱进,及时调整对上市公司资产监管的理念和方法,让那些优秀的中国企业能够在国内的资本市场而不是海外资本市场上市融资,也让中国的股民可以参与到这些公司的成长过程中。


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